［神津多可思］【原油急落、2%インフレ率達成に暗雲？】～日銀金融政策の効果は限定的～
神津多可思（リコー経済社会研究所 主席研究員）
「神津多可思の金融経済を読む」
金融政策によって金利を変化させ、それにより家計や企業の需要（例えば個人消費とか設備投資とか）を変化させ、それを通じて物価の安定を図り、それがさらに持続可能な最大成長の実現に繋がる。それが伝統的な金融政策だ。
需要が変化すると、どうして物価に影響が及ぶのか。経済の供給力が短期的には大きく動かないとすれば、より需要が強くなれば物価（あるいはその上昇率）が上がり、より需要が弱くなればその逆が起こるからだ。
もっとも、金利が需要に影響を及ぼすまでには時間がかかる。金利が低下したからと言って、直ちに貯蓄を減らして消費を増やそうとする人はそうはいないだろう。したがって金融政策では、1年以上先の経済の姿を予想しながら現在のアクションを決めるのが常だ。
こうした伝統的な金融政策と現在の非伝統的な金融政策では、説明が違う点がいくつかある。まず、中央銀行が動かすことのできる短期の金利、即ち政策金利と呼ばれているものは、現在、先進国ではみな事実上ゼロであり、もう引き下げる余地はない。
したがって、ここで考えたような金融政策の波及経路を前提にすると、景気をいっそう刺激するためには、経済全体にとっての金利を何らかのかたちで低下させなければならない。そこで、より長期の金利、あるいはより信用度が低い企業・家計が資金を調達する際の金利に焦点が当たる。
今日、政策金利がゼロの下での非伝統的な金融政策において、中央銀行はみな、国債などの金融資産の購入を飛躍的に増やし、準備預金を大量に供給して、自らのバランスシートを積極的に拡大している、あるいは拡大してきた。
それはこのより長期の金利、より信用度が低い主体の金利の低下を促していると考えられる。もっとも、短期金利がゼロの下では、それらの金利低下余地もより狭まっている点はどうしもようない。
もう一つの特徴として、期待を通じる効果が強調されるということがある。中央銀行が今後長きにわたってゼロ金利を維持し、さらにバランスシートを拡大し続けると宣言し、金融市場がそれを信じれば、より長期の諸金利が下がっていく。
それは、将来の金利についての期待値が低下するからだ。足元の短期の金利に下げ余地がなくとも、そうしたかたちで経済全体にとってのさまざまな金利を限界的に引き下げることができる。
ただ、この期待を通じる効果は、制御し難い側面も大きい。例えば、本当に近い将来2％のインフレが実現すると金融市場が信じれば、それを織り込んでより長期の金利が形成される。その場合、経済全体が直面するさまざまな金利はむしろ上昇してしまうかもしれない。
この他、資産価格や為替レートを通じる経路もしばしばとり上げられる。これらはいずれも、金利の変化に伴って現れるものだ。だが、資産価格の上昇も、為替レートの円安化も、それらの効果が需要面に現れるまでどれほどの時間がかかるか不確実な面が大きく、即効性を当然の前提にすることはできない。
さて、非伝統的な金融政策がどう効果を現すかについては、理屈上は大体以上のような説明が可能だ。それでは原油価格が短期間で大きく低下し、物価に下押し圧力が加わった場合、金融政策に一体何ができると考えられるだろうか。
原油価格の下落は、マクロ経済の供給面に影響する。より少ない投入金額でよりたくさんの産出ができるようになるというショックだ。したがって、需要と供給のギャップは供給増によって大きくなり、物価に下押し圧力が加わる。これを金融政策による需要面への刺激で相殺しようとしても、その波及には上でみたようにどれも一定の時間がかかる。
足元の一時的なインフレ率低下により先行きのインフレ期待まで低下してしまう可能性もあるので、それを避けるため中央銀行が「今後とも2％のインフレを目指す」という姿勢を改めてはっきり示すことには意味もあろう。一方で、理屈上は、供給面のショックによる短期的な物価下押し圧力を直ちに相殺できるような金融政策の波及経路は、そもそも想定するのが難しいのである。
