マイナス金利、金融市場の理解不十分
神津多可思（リコー経済社会研究所所長）
「神津多可思の金融経済を読む」
日銀によるマイナス金利政策の実施を契機に、非伝統的政策の効果に対する懐疑論が強まったように見える。マイナス金利政策は、ここまでの非伝統的金融政策の限界を打ち破るものとして始まった。にもかかわらず、それを契機に「金融政策だけで日本経済が本当にデフレから脱却できるのか」という根本的な疑念が強まっているとすれば、まったく皮肉な展開だ。
政策とは、字のごとく政（まつりごと）の策であり、理（ことわり）の論とは自ずと異なる側面があるものだと思う。洋の東西を問わず英雄として名を残している将たちの戦いぶりも、そのすべてが体系だった軍略論の教える通りではない。一国の経済が困難に直面している時、動くか動かないかはまさに政策の話であり、純粋な理論が示すものとはまた違ったものになることも多い。
非伝統的金融政策に関して言えば、政策金利を操作するという伝統的な手段が尽きてしまった状況にあっても、さらにアクションをとるという政策上の判断に基づくものだ。それがいいか悪いかは、結局のところ結果次第だ。しかしその結果が当初の期待とは違うから、アクションをとったことの是非自体が疑われるというムードなのだとすれば、そこには議論の飛躍があると考える。もし非伝統的政策の強化に踏み切らなかった場合、日本経済はどうなっていたであろうか。その想定と現状を比較することこそが、非伝統的金融政策の効果についてフェアな議論である。
もともと、非伝統的な金融政策の効果が伝統的なものと比べ相対的に小さく、かつ減衰していくものだということは、理論的には最初から見えていたはずだ。そういう非伝統的金融政策を少しでも効果あるものとするためにも、「期待に働き掛ける」という面が強調されたのであろう。しかし、短い期間ならともかく、数年というより長い時間の流れの中では、気持ちさえ変わればうまく行くというようなストーリーに対し懐疑心が強まっても致し方ない気もする。腰を据えてデフレに逆戻りしない経済にしていくためには、経済主体の多くが納得するロジックが一層重要になるということだろう。
そういう困難な状況にあっても、「政」の策としてアクションを取り続けるべきとの判断は排除されない。アニマル・スピリットとも呼ばれるマクロ経済の血気が著しく損なわれると、沈滞の底から平常に戻るまで長い時間がかかることは、近代の先進経済の歴史が示す通りだ。そうした調整コストのより大きいパスに入っていくことを食い止めることができるなら、追加的なアクションが十分ペイする可能性がある。
その時の選択肢として、マイナス金利がベストかどうかというのはまた別の問題だ。この点については、「理」の論における評価も定まっていない。そもそも、あらゆる金融仲介に適用されるさまざまな金利が実質ベースですべてマイナスとなるような状況で、どういう均衡が実現するのだろうか。政策金利をマイナスにしたからといって、それですぐにそういう状況になるわけではないが、少なくとも「未知の均衡」へと舵を切ったという印象が残る。
他方、マイナス金利が期待通りの効果を生めば、デフレからの脱却がよりはっきりとし、経済活動も活性化する。そうなれば、マイナス金利政策からゼロ金利政策へ、さらには伝統的な金融政策へと回帰していくだろう。ということは、マイナス金利政策の向かう先は、今の舵のまま真っ直ぐというのではなく、どこかでＵターンして戻ってくるようなものということになる。
今回のマイナスの政策金利の導入は、そのようなＵターンが10年といった長い時間経過の中であれば当然起こると期待した上でのことであろう。しかし、現在の金融市場では10年物国債の流通利回りはマイナスである。これは、「今回の政策変更により日本経済がデフレから完全に脱却する」という将来像を、少なくとも今時点では金融市場が信じていないと解釈することもできよう。
「政」の策として、どのようなアクションをとるにせよ、あるいはアクションをとらないにせよ、為政者はその行為を市民に納得させてこそ政を為したことになる。金融政策は、マクロ経済において金融仲介を担う金融機関のために為されているものではない。最終的には家計部門の効用を最大化させるためというのが「理」の論の示すところだ。
しかし、現代の中央銀行は金融仲介のあり方に影響を及ぼすことでそれを実現しようとする。したがって、中央銀行のアクションについて金融機関・金融市場の理解・納得を得ることができなければ、金融の「政」の策を為すこともまた危うくなる。今回のマイナス金利については、現状、どうもそこのところがうまく行っているようにはみえない。
この記事を書いた人
神津多可思日本証券アナリスト協会認定アナリスト
東京大学経済学部卒業。埼玉大学大学院博士課程後期修了、博士（経済学）。日本証券アナリスト協会認定アナリスト
1980年、日本銀行入行。営業局市場課長、調査統計局経済調査課長、考査局考査課長、金融融機構局審議役（国際関係）、バーゼル銀行監督委員会メンバー等を経て、2020年、リコー経済社会研究所主席研究員、2016年、（株）リコー執行役員、リコー経済社会研究所所長、2020年、同フェロー、リスクマネジメント・内部統制・法務担当、リコー経済社会研究所所長、2021年、公益社団法人日本証券アナリスト協会専務理事、現在に至る。
関西大学ソシオネットワーク戦略研究機構非常勤研究員、オーストラリア国立大学豪日研究センター研究員。ソシオフューチャー株式会社社外取締役、トランス・パシフィック・グループ株式会社顧問。主な著書、「『デフレ論』の誤謬」（2018年）、「日本経済 成長志向の誤謬」（2022年）、いずれも日本経済新聞出版社。
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