「さっぱり分からない」為替レート 変動する為替レートの重荷を背負ってきた日本経済
神津多可思（公益社団法人 日本証券アナリスト協会専務理事）
「神津多可思の金融経済を読む」
【まとめ】
・購買力平価と金利平価は為替レートの変動に大きく影響しているが、それ以外の影響因子も様々ある。
・実体経済活動の面で円高が受け入れられないとなると、金融取引の面、即ち金利平価の観点から日本の金利を低くせざるを得ない。
・日本の実質為替レートは90年代後半以降、ずっと円安傾向。経済構造の変化という作業をしてきた結果、半世紀経って振り出しに戻ってしまった。
今月もまた映画の話だが、物理学者が活躍する連作の推理小説が久し振りに映画化されたので鑑賞してみた。主人公は時に両手を上に挙げて「さーっぱり分からない」と笑う。それをみて、これまたちょっとおかしいのだが、為替レートの変動のことが頭をよぎった。為替レートがどうして実際に観察されるように変動するのか。明日のレートはどうなるか。実はさっぱり分からないことが多い。変動相場制に移行して来年で半世紀が過ぎようとしている。この間、日本経済は為替レートの大きな変動という重荷をずっと背負ってきた。それは今の今でも全く変わりない。
■ 2つの顔を持つ為替レート
言うまでなく為替レートは、2つの通貨の間の交換比率だ。それは、そもそも何によって影響を受けるのか。まず分かり易いのが、例えば同じモノは違う国でも同じ価値だろうということだ。ハンバーガーやコーヒーが良く例に引かれるが、同じ製品だったら東京でもニlューヨークでも同じ価値で良いだろうというのは自然な発想だ。
この同じモノの価格が一致するように為替レートが決まるという発想は、しばしば「購買力平価」と呼ばれる。この購買力平価の観点からは、インフレ率の低い通貨に対しては切り上げ圧力、日本について言えば円高の力が働く。
簡単な例で計算してみるとすぐ分かる。例えば、ある時一個のハンバーガーが日本では200円、ニューヨークでは2ドルだったとする。そして翌年、日本では引き続き200円、ニューヨークは10％のインフレで2ドル20セントになったとしよう。この場合、このハンバーガーだけを考えた購買力平価の為替レートは、最初は1ドル100円、翌年は1ドル90円91銭（四捨五入）となる。円高だ。
今年に入って急速に円安が進んだが、インフレ率そのものは日本の方が海外に比べて低い。したがって、この購買力平価の観点からは円には引き続き円高の力が作用しているはずである。それなのにどうして円安なのか。それは為替レートのもう1つの顔である「金利平価」という側面があるからだ。
金利平価とは、要するに金利の高い通貨の方が切り上がる、米国について言えばドル高になるということだ。米国では今年に入り急速に金利が上昇した。日本では2％のインフレ目標が好ましいかたちで実現できていないことを理由に、金利の上昇は極めて限定的だ。したがってこの観点からのドル高、逆に言えば円安の力が非常に強く作用しており、それでこのところ急速に円安になっていると考えることができる。
なんだ説明できるではないかということだが、実はこの為替レートが持つ2つの顔のどちらが強くでるかという塩梅は全く一定でなく、したがって為替レートを正確に予想することができないのである。
9月の消費者物価前年比は米国+8.2％、日本+3.0％。まだまだ米国の方が高い。10年もの国債の流通利回りは米国4％強、日本0.25％程度。この長期金利でみた3％ポイントの差が、現在の為替レートに強く作用している。さらに話が難しくなるのは、為替レートに影響するのは、単純に現在のインフレ率や金利の差だけではないところだ。それらが将来どうなるかという見通しも非常に重要で、それがその時々に思惑で大きく変わる。だからこそ、為替レートも時に大きく変動する。
もちろん、上述の為替レートの2つの顔のどちらが強く出ているかだけではなく、例えば為替介入といった政府によるアクションでも一時的に為替レートは動く。さらには紛争の勃発、政治的混乱ということも短期的に為替レートに強い影響を与える。こうした様々な要因が入り混じるため、為替レートの変動を随時ちゃんと説明しようとすると、正直に言えば、後付けはできても事前にはさっぱり分からないということになる。
為替レートについて日々様々なコメントを耳にする。それらを良く注意して聞いていれば、同じ人でも理屈をうまく取り替えながら、いつも正しいことを言っているような印象を与えようとしていることがみえてくる。しかしそれは、以上のような為替レートの複雑な性格からして仕方のないことなのである。
■ 実体経済活動と金融取引
さて、日本では長らく円高は日本経済の成長にマイナスと言われてきた。外貨建ての輸出価格が動かないとすれば、円高になれば円建ての手取りが減り、成長を牽引する輸出企業の売り上げが落ちるからだ。もっとも、上述の購買力平価の観点からすれば、現地のインフレ分、外貨建て価格を引き上げることができるなら、結果的に手取りの円建て金額は変わらず、輸出企業の円建ての売り上げも落ちない。
日本では、少しの円高も許容できないといった雰囲気が強かったように感じるが、これはインフレ分も現地価格を引き上げることができないことの裏返しだったのではないだろうか。どうしてそういう状況に至ったのか。それは、日本以外の国々、即ち新興国も日本の主要輸出国に向けて輸出するようになったからだ。同じ製品であれば、低い賃金と新しい技術で生産するものに、日本企業が価格競争で勝てなくなっても不思議はない。
このように、実体経済活動の面で円高が受け入れられないとなると、金融取引の面、即ち金利平価の観点から日本の金利を低くせざるを得ない。日本ではバブルの崩壊後、金利が上昇する局面がぐっと短くなった。例えば、米国で金利上昇が始まっても、なかなか日本側では金利を引き上げる状況が整わない。そうこうしている内に米国で金利低下が始まって、しかし引き続き円高は避けたいので、米国に合わせ金利を引き下げざるを得ない。そういうことを繰り返しつつ、ゼロ金利、さらにはマイナス金利の世界にまで来てしまった。
新興国経済の発展の下で、いつまでも彼らと同じ製品について競争していたのでは、一銭の円高でも困ることになりかねない。日本では、それへの対応として、先進国の中で群を抜いた異次元の金融緩和を実施してきた。並行して企業側も経営資源の投入をより勝てる分野へとシフトさせては来たが、潜在成長力が他の先進国と比べなかなか高まっていないところをみると、その挑戦はなお道半ばだ。
欧米経済も、新興国経済の挑戦の中で、様々な摩擦に耐えながら経済の構造を変えてきた。日本は、その経済構造の変化の摩擦を最小化することに大きなエネルギーを投入してきた。その結果、欧米よりも低い失業率、企業の廃業率などが実現できている。それ自体は、意図した成果の達成だ。しかし同時に、その対価も払っている。
実質為替レートという概念がある。これは、ある時点を基準に上述の購買力平価が維持されたと仮定した場合の為替レートを計算するものだ。つまり、インフレ率の彼我の格差分は円高になっても良いとしたら、今の為替レートはどうだったかという試算である。そのレートは、1990年代の後半以降、ずっと円安傾向にある。金融緩和の力で、購買力平価からくる円高の圧力を跳ね除け、実際の為替レートを円安にしてきたということだ。
その結果、足元の実質為替レートは、変動相場制開始時（1973年）とほぼ同水準になっている。あの頃、海外の製品はみな高く、海外旅行もまだ高嶺の花だった。経済構造の変化という大変な作業に伴う摩擦を一生懸命小さくしてきた結果、半世紀経って振り出しに戻ってしまったことになる。さてここから、どういう決意で前に進むか。さーっぱり分からない？
トップ写真：日本中央銀行（2019年11月12日） 出典：Photo by Tomohiro Ohsumi/Getty Images
この記事を書いた人
神津多可思日本証券アナリスト協会認定アナリスト
東京大学経済学部卒業。埼玉大学大学院博士課程後期修了、博士（経済学）。日本証券アナリスト協会認定アナリスト
1980年、日本銀行入行。営業局市場課長、調査統計局経済調査課長、考査局考査課長、金融融機構局審議役（国際関係）、バーゼル銀行監督委員会メンバー等を経て、2020年、リコー経済社会研究所主席研究員、2016年、（株）リコー執行役員、リコー経済社会研究所所長、2020年、同フェロー、リスクマネジメント・内部統制・法務担当、リコー経済社会研究所所長、2021年、公益社団法人日本証券アナリスト協会専務理事、現在に至る。
関西大学ソシオネットワーク戦略研究機構非常勤研究員、オーストラリア国立大学豪日研究センター研究員。ソシオフューチャー株式会社社外取締役、トランス・パシフィック・グループ株式会社顧問。主な著書、「『デフレ論』の誤謬」（2018年）、「日本経済 成長志向の誤謬」（2022年）、いずれも日本経済新聞出版社。
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